2023年12月中旬以来，随着重要会议陆续召开，强政策预期并未兑现，但最新公布的11月经济数据印证经济复苏的基础仍不牢固，政策预期依旧存在，同时年末监管趋严背景下市场风险偏好不高。因此，债市走出一波小幅反弹行情，对应国债期货不断创阶段新高。

　　信贷数据低于季节性，经济温和复苏局面未改。2023年11月新增人民币贷款1.09万亿元，预期1.21万亿元，去年同期为1.21万亿元；新增社融2.45万亿元，预期2.45万亿元，去年同期为1.98万亿元。存量社融增速为9.4%，前值为9.3%；M2同比增长10%，预期为10.1%，前值为10.3%；M1同比增长1.3%，前值为1.9%。融资层面，政府部门加杠杆继续支撑社融走强，居民部门信贷需求小幅改善，11月新增社融基本符合市场预期，但新增人民币贷款表现偏弱。结构上看，政府部门融资仍偏强，居民部门融资需求小幅改善，企业债券发行环境好转。后续特别国债继续发行，以及2024年新增专项债额度提前批下达仍将支持社融维持相对高增长。货币层面，非银机构存款大幅增长，货币供给增速回落。非银金融机构存款激增，可能有资金备付、局部资金“空转”、配置存单三方面原因。此外，贷款需求回升，说明居民信心和预期有所回暖，边际上减少了增加预防性储蓄的诉求。但M1同比增速回落，企业资金活化不足，仍需出台政策稳定市场预期。

　　整体看，11月社融的主要支撑仍来自政府加杠杆，符合市场预期。

　　近日，国家统计局公布的11月经济数据显示，固定资产投资累计同比增速为2.9%，预期为2.9%，前值为2.9%；社会消费品零售总额同比增速为10.1%，预期为12.6%，前值为7.6%；城镇失业率为5.0%，与前值持平。低基数下，11月社会消费品零售总额同比继续上行，但改善幅度不及市场预期和季节性水平。制造业投资同比增速小幅回升，环比高于季节性水平，企业扩产意愿边际恢复。基建投资方面，狭义基建投资增速回升，广义财政发力将推动基建积极扩张。地产方面，整体未见明显改善，房企融资端、居民购房需求端政策均在继续加码。

　　11月经济数据的亮点在于，制造业投资增速和基建投资增速如期回升，后续出口企稳、企业盈利改善、库存走低、广义财政扩张等因素将继续支撑经济数据向好。房地产投资和销售数据虽然未见好转，但新一轮稳地产政策仍在继续加码，近期房企融资端、居民需求端均有积极变化。扶持消费政策仍需继续加码。餐饮消费表现较强，但商品消费表现偏弱，除药品、烟酒消费增速稳定外，其余可选消费品、汽车和居住类产品消费整体走低，表明居民当前消费意愿依然不高。中央经济工作会议强调“要形成消费和投资相互促进的良性循环”，因此促消费相关政策的进一步部署值得期待。

　　超量续作MLF后，年末降准仍有可能落地。12月15日央行超量8000亿元续作了MLF，规模也创年内新高。主要是增发的1万亿元国债即将大规模发行，着眼于体现货币政策与财政政策协调配合，控制国债融资成本，稳定货币市场运行，央行显著加大了中长期流动性的投放。另外，受社会融资规模持续高位运行等因素影响，近期市场资金面偏紧，其中1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率持续高于MLF操作利率，这会直接增加银行对MLF操作量的需求。短期超量续作MLF，意味着央行针对年内国债增发实施降准的概率在下降。不过短期内全面降准仍有可能落地。截至本月，MLF余额已达70750亿元，不断刷新历史高位。历史规律显示，当MLF余额超过5万亿元时，央行降准概率会相应增大。其主要是为了优化银行体系资金结构，增强银行经营稳健性，降低央行滚动操作压力。

　　短期降息的可能性降低。8月31日存量房贷利率下调开始落地实施，据测算，加权平均利率降幅为73个基点，一定程度上已达到部分下调政策利率的效果，降低了政策利率进一步下调的必要性。12月14日，北京、上海同时放松了房地产限购政策，并下调按揭贷款利率下限，实质上降低了新发放购房贷款的成本，有助于提振市场信心，政策利率再次下调的必要性下降。

　　图为MLF操作以及存量情况（单位：亿元）

　　美联储超预期转“鸽”，外资或加速流入。尽管美联储继续暂停加息，维持基准利率在5.25%—5.5%，这已是7月加息后连续第三次暂停加息，也被市场视为事实上的加息停止。但相比加息结束，市场可能更关心美联储何时降息。此次美联储的态度比预期更偏“鸽”，不仅点阵图暗示可能2024年有三次降息，而且相比两周前鲍威尔认为讨论降息依然不成熟的说法，此次鲍威尔表示降息讨论“逐步进入视野”。市场一度担心此前“抢跑”过多，会被美联储“敲打”，但结果反而是美联储的态度再向市场“靠拢”。针对市场最关心的降息路径，本次美联储议息会议点阵图显示2024年利率终点降至4.6%，隐含了3次降息，9月份点阵图隐含2024年2次降息。虽然幅度仍低于期货市场之前已开始交易的降息5次，但不论是鲍威尔的表态还是点阵图的变化，美联储的态度都在向市场“靠拢”。受此提振，上周10年期美债收益率快速降至4%，美元指数大幅走弱，人民币走强。

　　综上所述，短期看，在国内稳增长政策并未超预期、经济基本面延续温和修复格局以及年末宽松预期继续升温背景下，降准仍有可能落地，后续或继续支撑债市。（作者单位：新湖期货）